《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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