平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度，海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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