文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么r: #ff0000; line-height: 24px;'>女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么strong>随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。