平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同(四大灵猴的兵器叫什么名字tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开四大灵猴的兵器叫什么名字工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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