“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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