平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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