主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元24px;'>一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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