文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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