文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际结婚以后他那个越来越大了(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财结婚以后他那个越来越大了政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出(c结婚以后他那个越来越大了hū)意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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