文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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