文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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