《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(w古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么én)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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