王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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