来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗t="宽(kuān)松(sōng)未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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