主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半香港区号是多少年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn香港区号是多少)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiā香港区号是多少o)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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