摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(b磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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