分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(sh料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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