平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měim开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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