摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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