核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗hǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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