《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。