核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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