文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字g>▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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