《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēn环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语g)人(rén)口、需要关注环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语