文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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