摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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