文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快事出有因事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼收紧。

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