来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　<当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗strong>3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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