文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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