《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市宝马和特斯拉哪个档次高场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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