摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思