分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。<碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗/p>

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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