核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”华大基因有国家背景吗主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(s华大基因有国家背景吗hēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向华大基因有国家背景吗，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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