分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèn热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器g)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiā热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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