来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(世界上哪个国家女人最开放mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资世界上哪个国家女人最开放产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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