摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēn大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗g)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(g大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗uī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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