分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　202破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点3年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎ破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点o)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点;>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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