分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的111页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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