文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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