文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗>第一(yī)，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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