文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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