平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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