《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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