“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利(l主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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