平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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