平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码rong>另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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