核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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