王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率张大大到底是什么来头，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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