核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么)融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(y德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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