文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(x天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝iǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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